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国?;崾切乱宦挚硭傻目悸??

2019-09-06 13:25  来源:金融界

    来源:屈庆债券论坛

    作者:吉灵浩 李佳伟

    主要内容:

    一、利率债投资策略:与其说此次国?;峥赡芸粜乱宦只醣艺呖硭?,倒不如说此次国?;嵝媪诵乱宦治仍龀ふ叻⒘ζ诘牡嚼?,货币政策和财政政策的力度越大,经济的企稳甚至回暖也有望更快到来,因此如果央行短期内真的降准或者调降公开市场利率,对于交易盘而言确实可以顺势而为追逐交易机会,但对于配置盘而言,利率的下行将是难得的调整持仓的机会,低利率环境下顺势卖出持仓的低利率老券,逐步降低久期和杠杆将是更为稳妥的选择。

    国?;崾切乱宦挚硭傻目悸??今日国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作;确定加快地方政府专项债券发行使用的措施,带动有效投资支持补短板扩内需。我们认为此次国?;崾头帕艘韵录傅阏咝藕胖档霉刈ⅲ?/p>

    首先,宽信用才是货币政策目标,重要的是目标而非工具。此次国?;嵝挛鸥逯?,市场普遍更为关注有关降准的措辞,因此夜盘利率出现了快速下行。诚然,我们也承认如果降准落地确实会推动市场乐观情绪,带动利率出现短期交易行情,但我们认为更重要的是,一方面国?;岬谋硖⒉灰馕蹲叛胄械幕醣艺叽胧?,过去也曾出现过国?;岜硖底己笱胄胁⑽粗葱械那榭?;另一方面即使央行未来真的采取降准操作,虽然市场会将其解读为货币政策进一步宽松的信号,但在目前的政策导向下,进一步从严要求银行加码宽信用才是货币政策的核心目标,重要的是目标而非工具。在目前汇率贬值压力尚未缓和,通胀压力仍在上升,房地产调控从严基调未变的环境下,即使央行真的采取货币政策进一步放松的行为,也将大概率进一步压实政策目标,避免向市场释放大水漫灌的政策信号。因此如果降准真的落地,经济的企稳甚至回暖也只会更快到来,对市场的影响可能也是短多长空。

    其次,地方专项债提前发行的政策信号更值得关注。在此前备受关注的地方专项债方面,此次国?;嵋环矫嬉竽昴诘胤阶ㄏ钫⑿腥缙谕瓿?,资金加速拨付,另一方面还要求明年的地方专项债新增额度明年初使用见效,这从事实上明确了明年的地方专项债额度大概率将提前至今年四季度发行。因为如果明年初才启动明年的专项债发行,考虑到资金拨付的流程和周期,不可能做到年初使用见效,因此此前市场担忧的2020年地方专项债额度提前到今年发行的可能性依然较大。而且,随着地方专项债发行的加速和拨付的加快,必将推动基建投资更快回升,对稳增长带来更有力的支撑,经济四季度企稳的概率也将进一步增大。

    二、信用债市场展望:近期利率债较为震荡,资金面相对宽松的环境下,信用环境边际有所改善叠加市场对发行机构信心回升,信用债配置价值提升。今年以来民企依然是违约高地,宽信用政策将加大民企信用资质的进一步分化;考虑到当前信用利差处于被动收窄区间,利差?;そ先?,信用债建议择优配置。

    第一,LPR报价机制调整后,整体信用环境边际有所改善,但低资质企业再融资渠道并未得到缓解。8月份AAA品种中票发行利率中枢在4%,小幅低于二季度发行利率4.3%的中枢,这意味着降低实体企业融资成本的传导机制正在见效。进一步来看,伴随一级发行利率的降低,新增违约主体明显减少,显著低于历史同期。我们认为信用环境边际有所改善,一方面宽信用政策下企业融资利率在下降,另一方面政策加码推升机构对企业的信心,市场风险偏好回暖。从净融资来看,虽然净融资结构有所改善,低资质企业净融资额显著回升,但这部分企业的发行总量变化不大,说明低资质企业的再融资渠道尚未得到缓解。

    第二,今年以来新增违约主体延续此前民企高发的情况,民企违约22家,国企4家,民企违约状况仍较严重?;毓私诘囊幌盗锌硇庞谜?,我们认为多项政策均利好民企,民企偿债压力得到缓解,但政策转向对信用资质好的企业更有利,而信用资质差的民企并未受益?;谎灾?,信用债资质分化或许会进一步加大,对于民企而言,信用资质差的那一小部分民企违约风险仍然较高。

    一、利率市场展望:国?;崾切乱宦挚硭傻目悸??

    周三债券市场交投活跃,早盘央行未开展逆回购操作,考虑到今日有600亿逆回购到期,公开市场合计净回笼600亿元。全天来看资金面整体进一步趋于宽松,各期限资金利率大多回落。现券方面,早盘受隔夜海外市场避险情绪升温,利率再创新低影响,利率小幅下行。随后受央行继续暂停逆回购,2020年地方债额度提前至今年下达预期等因素影响,利率再次小幅上行。中午1000亿天量国债一级发行中标利率好于预期,带动利率小幅下行,但并未突破早盘低点。盘后受地方债额度不提前发行的传言、宽松预期等因素影响,利率快速下行。全天来看,中长端活跃券利率普遍较昨日收盘下行2-5bp,短端利率则涨跌互现,变化不大。国债期货早盘小幅波动,午后拉升,全天小幅收涨。后期我们关注:

    国?;崾切乱宦挚硭傻目悸??今日国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作;确定加快地方政府专项债券发行使用的措施,带动有效投资支持补短板扩内需。我们认为此次国?;崾头帕艘韵录傅阏咝藕胖档霉刈ⅲ?/p>

    首先,宽信用才是货币政策目标,重要的是目标而非工具。此次国?;嵝挛鸥逯刑岬剑?ldquo;坚持实施稳健货币政策并适时预调微调,加快落实降低实际利率水平的措施,及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,引导金融机构完善考核激励机制,将资金更多用于普惠金融,加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。”市场普遍更为关注有关降准的措辞,因此夜盘利率出现了快速下行。诚然,我们也承认如果降准落地确实会推动市场乐观情绪,带动利率出现短期交易行情,但我们认为更重要的是,一方面国?;岬谋硖⒉灰馕蹲叛胄械幕醣艺叽胧?,过去也曾出现过国?;岜硖底己笱胄胁⑽粗葱械那榭?;另一方面即使央行未来真的采取降准操作,虽然市场会将其解读为货币政策进一步宽松的信号,但在目前的政策导向下,进一步从严要求银行加码宽信用才是货币政策的核心目标,重要的是目标而非工具。在目前汇率贬值压力尚未缓和,通胀压力仍在上升,房地产调控从严基调未变的环境下,即使央行真的采取货币政策进一步放松的行为,也将大概率进一步压实政策目标,避免向市场释放大水漫灌的政策信号。因此如果降准真的落地,经济的企稳甚至回暖也只会更快到来,对市场的影响可能也是短多长空。

    其次,地方专项债提前发行的政策信号更值得关注。在此前备受关注的地方专项债方面,此次国?;岵唤銮康?ldquo;要着眼补短板、惠民生、增后劲,进一步扩大有效投资,今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕,10月底前全部拨付到项目上,督促各地尽快形成实物工作量”,还提出“为加快发行使用地方政府专项债券,会议确定,根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效,并扩大使用范围”。一方面要求年内地方专项债发行如期完成,资金加速拨付,另一方面还要求明年的地方专项债新增额度明年初使用见效,这从事实上明确了明年的地方专项债额度大概率将提前至今年四季度发行。因为如果明年初才启动明年的专项债发行,考虑到资金拨付的流程和周期,不可能做到年初使用见效,因此此前市场担忧的2020年地方专项债额度提前到今年发行的可能性依然较大。而且,随着地方专项债发行的加速和拨付的加快,必将推动基建投资更快回升,对稳增长带来更有力的支撑,经济四季度企稳的概率也将进一步增大。

    综上所述,与其说此次国?;峥赡芸粜乱宦只醣艺呖硭?,倒不如说此次国?;嵝媪诵乱宦治仍龀ふ叻⒘ζ诘牡嚼?,货币政策和财政政策的力度越大,经济的企稳甚至回暖也有望更快到来,因此如果央行短期内真的降准或者调降公开市场利率,对于交易盘而言确实可以顺势而为追逐交易机会,但对于配置盘而言,利率的下行将是难得的调整持仓的机会,低利率环境下顺势卖出持仓的低利率老券,逐步降低久期和杠杆将是更为稳妥的选择。

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